股市慶祝行情的虛與實 / 日本無限期量化寬鬆的風險

股市慶祝行情的虛與實

劉憶如/台大兼任教授(本文轉載自21世紀經濟報導)

最近許多經濟指標顯示正面訊息，雖然整個世界仍運行在「雙軌制」的不同復甦軌道上，但股市卻已展現慶祝行情。去年第三季起，各國股價陸續回升反彈；最近尤其在日本無限量寬鬆貨幣政策的激勵下，股市上漲更加猛烈。一時之間，幾乎讓人質疑，如果印鈔票能夠是所有問題的答案，那為什麼不儘早實施「競相發鈔」的策略？

去年七月至今，德國股市上漲22.32%，港股上漲21.67%，日經指數上漲20.65%，其他各股市上漲幅度分別為：新加坡13.25%、美國道瓊8.34%、台灣6.93%、上海綜合6%，以及韓國5.5%；這些漲幅顯示最近的慶祝行情，當然絕對不僅源於日本的寬鬆政策。全球經濟的實體表現，加上日本「安倍經濟學」創造出的大量想像空間，合成了今年以來真實與虛幻交錯的股市行情。誠如國際貨幣基金總裁拉加德所說：「2013，是一個『不成功，便成仁』的年度。」

實體面，今年終於暫時擺脫干擾許久，歐元是否會解體的大問題。雖然日後風險其實還在，但至少在去年九月後，歐洲央行以「無上限購買歐元國公債」的大手筆，究竟鎮住了市場的恐慌。最清楚的指標就是各「問題歐元國」公債利率與德國公債利率差距的大幅縮小。例如義大利公債利率差距自去年7月的5.3%，下降至日前(今年1月25日)的2.6%；西班牙在同期間也自6.4%，下降至3.4%。

其次，去年年底告急的美國財政懸崖，亦在今年五月前，暫時解除危機。原先美國共和民主兩黨同意的「暫緩兩個月」的決議，峰迴路轉地決定不要以「互相威脅」的政治惡鬥，而是以協商的方式，尋求共識。這塊大石頭暫時放下之餘，更有一些基本經濟數據，尤其房價回溫，銀行貸款增加等訊息，使美國的復甦愈看愈真。

同步地，各種消費者信心指數也都上升。從細項分析可見，消費者不僅感覺到春雁腳步已近，更對於歐洲，美國政治家們，居然在吵吵鬧鬧當中，有辦法想出一些解決方案，感到一些安慰與寬心。「天就算要塌下來，總有人頂著」的安心，也是目前支持市場的一股力量，只是，必須再說的，其實問題都還在，只是目前也只能且走且戰，期待歐美正向循環的發生吧。

但另一方面，今年卻輪到亞洲情況不明了。日本帶動的日圓貶值會如何發展，實是未知數。日本自1960之後長期維持貿易順差，但去年日本卻創下高達6.93兆日圓的貿易逆差，為去年日本GDP的1.3%。身為全球三大國際貨幣之一的日圓，過去四年多來成了歐美大量發鈔後的資金停靠站，也因此升值幅度遠高於日本經濟實力，也遠高於競爭對手的韓國。日圓的大幅升值，雖不是造成貿易順差由正轉負的唯一理由，但當然究竟傷害了日本出口競爭力。日本在這樣的情勢下，目前展開反擊，威力不容小覷。

針對日圓的貶值政策，日本上周強烈回應各國批評，強調安倍政府最優先的政策目標為對抗通縮，以及重振經濟；日本的無上限寬鬆貨幣也因此只是必要的政策手段。針對德國對日本的指責，日本尤其反駁表示，德國搭著歐元貶值順風車，從中獲取貿易出口利益，是最沒有資格說三道四的。日本的回擊當然有合理之處，只是日圓的貶值政策，引發的爭議顯然更已超出亞洲範圍。

除了去年下半全球股市陸續的反彈外，最近股市的反應，亦清楚顯示市場對日圓大幅貶值效應的期待。去年12月至今，日圓一路貶，日股則一路漲。兩個月之間，日經指數漲幅15.21%，僅次於上海綜合的19.43%。短期之內，貶值除帶來出口優勢外，股市效應更讓其他國家備感壓力。

但事實上，對出口具中長期影響效力的，並非「名目匯率」，而是「實質有效匯率」。當名目匯率貶值後，因為進口物品價格上升，若再加上通膨預期，帶動國內物價上漲，就會造成製造成本增加，而對出口不利。另外，若其他國家進入相繼貶值狀態，當然就更降低貶值效果了。

因此，整體的效果究竟會如何，目前還很難預料；但以最近國際股市的熱烈反應看來，慶祝行情已然開始。慶祝理由的虛實之間，還是只能待時間揭分曉。

【2013/01/31 經濟日報】

日本無限期量化寬鬆的風險

劉憶如/台大兼任教授

從日本「無限期量化寬鬆」政策，看見日本新任首相安倍晉三對抗通縮的決心；但令人憂心的，卻是其後可能引發的各種風險。日本政策宣示才剛出爐，即遭到諸多國家強力批判，一時之間，日本貨幣政策成了眾矢之的。

其實，日本當然不是第一個進行「量化寬鬆」，或甚至是「無上限」量化寬鬆的國家。2008金融海嘯後，歐美的量化寬鬆早已做過好幾回，甚至去年12月下旬歐美都已提出「無上限」量化寬鬆。因此，一個重要的問題是：「如果歐美可以，為什麼日本不行？」

歐、美、日宣布「無上限量化寬鬆」時，各有不同的附帶條件。歐洲央行承諾：「若歐元國政府撙節財政，歐洲央行就願意無上限地購買該國公債」；美國的條件是「量化寬鬆，直到失業率下降至某一水準」；因此，量化寬鬆雖有副作用，但如果換到政府的節約，或失業率的下降，倒也不失為好的政策。

對照之下，日本的目標則極為不同，因為日本宣示：「進行量化寬鬆，一直到通膨率達到2%時，才會停止」。以「創造通膨」做為政策目標，雖有日本的苦衷，但卻仍是險棋。

日本長期以來是全球通膨最低的國家，甚至常陷入通縮。許多人將日本消費與投資不振歸責於通縮，認為是因為物價下跌所以造成觀望；過去廿年來，也因此一直有經濟學家建議日本創造通膨，藉以提振消費投資與景氣。所謂安倍經濟學，也是基於這樣一個理念。

但是，安倍經濟學之風險，就在於擔心是否會「偷雞不著蝕把米」？如果安倍的政策的確引發了通膨，但消費者不但沒有因此「加快腳步消費」，反倒因為擔心通膨侵蝕了財富，因此更加節衣縮食，那麼日本就可能陷入「停滯通膨」的窘境了。

另外，日本量化寬鬆的宣示之所以犯眾怒，當然就是大家皆不樂見因此造成的日圓貶值了。基本上，一個國家的幣值原應反映經濟基本面，但自2008金融海嘯爆發至去年十二月的日圓高點，日圓相對於美元升值32.62%，相對於歐元更升值了48.91%；對照同一段期間的韓元兌美元，則僅升值0.22%。最主要的理由，一方面源於歐美反覆量化寬鬆所創造出的巨額國際資金；另一方面也源於身為全球主要三大貨幣之一的地位。因此，日圓2008至今的升值，是國際金融大環境所造成，並非反映日本經濟的實力。

儘管如此，日圓的升值卻造成出口及順差的大幅衰退；去年一至十一月間，日本產生六兆日圓(約730億美元)的貿易赤字，是日本有史以來最嚴重的情況。在這樣的情勢下，安倍決定藉著量化寬鬆引導日圓貶值，實也不令人訝異。

只是，匯率的升貶究竟是零和遊戲。貶了日圓，幫助了日本企業，但卻又傷到了誰？1930全球大蕭條，拖了十幾年才陸續復甦；後來回顧檢討，公認當時陷入貿易保護主義、各國競相施行各項與鄰為壑政策，該負很大責任。這也是因此這一次2008海嘯一爆發，世界各國特別呼籲彼此須互相約束，不可重蹈1930覆轍之緣由。

但如今，在安倍晉三大膽激進的政策下，全球貨幣戰或貿易戰的可能性，已大幅提升。另外，安倍強勢公然介入央行決策，亦顯示所謂「央行獨立性」，並不在安倍的字典中。只是，在央行無法維持獨立性之後，沒有人知道日本是否會以印鈔票的方式，來支應日益困難的日本財政。尤其即使日本政府債務餘額已達GDP的200%，安倍卻仍在今年一月十一日，通過了1,170億美元(總數2,267.6億美元)的政府投資，往後日本若真的印鈔票還債，就更有衍生不完的問題了！

【2013/01/25 聯合報】